
众所周知,中国股市成立至今已有35年之久,但表现却令人大跌眼镜,不仅未能与高速增长的中国经济同步,,反而走出了逆反行情。长期处于萎靡不振、跌跌不休、牛短熊长的颓废状态之中,屡屡在全球股市排名中垫底,沦为资本市场笑柄。
笔者认为,中国股市治理成效长期不见效,根本原因在于对违法犯罪行为的处罚过轻,这并非笔者个人观点,而是有着充分的现实依据和制度反思印证,且在当前中国资本市场讨论中具有高度共识。
尽管近年来监管力度持续加码,但历史积弊和违法成本偏低的问题长期存在,深刻影响了市场生态和投资者信心。
事实证明,中国股市长期以来对违法犯罪行为处罚偏轻,违法成本过低”被普遍认为是中国股市长期治理成效不彰、投资者信心不足、市场难以形成长期健康生态的核心症结之一。
这也是股市治理始终不见成效的重要原因之一。尽管近年来监管层已显著加大执法力度,但长期以来形成的“违法成本低、守法成本高”的痼疾,以及部分案件处罚与违法所得严重不匹配的问题,长期削弱了市场敬畏和法治威慑力。
中国股市35年发展历史证明,对股市违法犯罪行为处罚过轻,已经成为中国股市的致命短板。然而,令人遗憾的是,这一短板持续至今却仍未被补齐。这也是为何中国股市被千夫所指,落得个与中国足球齐名的下场。
具体表现
一、中国股市对违法犯罪行为处罚过轻形成的历史原因
中国股市自成立以来,对违法犯罪行为处罚一直偏轻,在2020年新《证券法》实施前,中国证券市场的行政处罚标准远低于国际水平。
1、财务造假:最高罚款仅60万元,远低于违法所得的数千万甚至上亿元。
2、欺诈发行:罚款上限为募集资金的5%,处罚力度微弱。
3、内幕交易与市场操纵:罚款倍数为违法所得的1-5倍,且实际执行中常以“顶格罚款”了事,缺乏震慑力。
这种“罚酒三杯”式的处罚,使得部分上市公司、中介机构和实际控制人将罚款视为“经营成本”,甚至出现“边罚边犯”的现象。例如,有上市公司在上市后业绩迅速变脸,实际控制人高位套现后,仅面临百万级罚款,而投资者损失惨重,却难以获得有效赔偿
二、处罚力度与违法收益严重失衡,对违法犯罪分子几乎起不到任何震慑作用
1、经济处罚与违法收益严重失衡
上市公司或实控人通过财务造假、操纵市场等手段获取数千万甚至上亿元非法收益,而监管罚款往往仅数百万元,形同“毛毛雨”。例如,有案例显示,操纵市场者被罚没10亿元,看似严厉,但若对比其多年累计非法获利,仍难言足够震慑。这种不对等极大削弱了法律的威慑力。

财务造假获利数亿甚至数十亿元,而过去《证券法》顶格罚款仅为60万元;即便2020年新《证券法》将罚款上限提高至1000万–2000万元,仍远低于违法所得。
欺诈上市、内幕交易、操纵市场等行为,往往仅处以警告、小额罚款或“判三缓三”,几乎不承担实际刑事责任。
2、刑事责任追究稀少,违法“零成本”现象突出
多数违规案件止步于行政处罚,真正被移送司法、追究刑责的凤毛麟角。即便存在《刑法修正案(十一)》加重证券犯罪刑罚的制度安排,实际落地仍显不足,导致“罚不抵赚”“罚后照旧”的恶性循环。
典型案例:
1、财务造假案例
聚石化学虚增营收1.57亿元,仅被处以670万元罚款,违法所得与处罚比例高达约23:1;元成股份连续三年财务造假,被罚2800万元,但其欺诈发行涉及金额远超此数,处罚远未覆盖违法收益。
2、操纵市场案件
谢某操纵证券市场获利8145万元,被罚9570万元(接近1:1),属罕见重罚;但多数同类案件处罚金额仅为违法所得的10%-30%,威慑力不足。
3、内幕交易处罚
即便交易亏损,仍被处以100万元罚款,体现“兜底威慑”;但违法所得与处罚金额普遍未建立比例挂钩机制,与美国SEC“最高可罚违法所得3倍”的法定上限(15 U.S.C. §78u-1)形成鲜明对比。
这种不痛不痒的处罚后果显而易见,非但不能震慑犯罪,反而形成“违法性价比极高”的扭曲激励——企业宁愿造假也不愿踏实经营。
三、刑法与证券法脱节
在普通经济犯罪中(如诈骗、盗窃),金额达一定规模即构成刑事犯罪,面临实刑。但在资本市场,即使造成投资者巨额损失,也极少追究实际控制人的刑事责任。
正如如吴晓求教授所言:“在ATM多拿1万元可能判5–10年,而在股市欺诈发行骗走上亿,却只罚500万、缓刑了事。”

现行刑法第160条(欺诈发行股票、债券罪)、第161条(违规披露重要信息罪)量刑偏轻,且司法实践中适用率低。
执法力度有待提升,证券违法入刑仍缺位
2024年证监会共作出处罚决定592件,同比增长10%;市场禁入118人,同比增长15%;向公安机关移送案件178件,同比增长51%,显示执法强度持续加码。
但责任追究仍集中于公司层面,对实际控制人、董监高“首恶”追责不足。例如,*ST苏吴实控人被罚1500万元并禁入10年,属近年罕见重罚,但此类案例占比不足5%。
中介机构“帮凶”追责薄弱:审计、保荐机构因未勤勉尽责被罚案件连续三年上升,但多数仅处以警告或数十万元罚款,未形成“连带重罚”机制。
四、国际间对比,中国股市对违法犯罪行为处罚明显低于成熟市场
指标 中国 美国SEC(证监会) 香港SFC(证监会)
财务造假罚款上限 通常为违法所得1–2倍,最高约1亿元 违法所得3倍(法定上限) 无明确上限,依案情裁量
市场禁入年限 最高10年(极少数) 终身禁入常见 最高终身禁入
刑事追责率 内幕交易案件刑事定罪率约21% 超70%的内幕交易案移送刑事起诉 2021年刑事起诉12起,占全部案件18%
单案最高罚款 *ST苏吴实控人1500万元 SEC对瑞幸咖啡罚金1.8亿美元(约合13亿元人民币) 2021年总罚款达28亿港元(约25.6亿元人民币)
注:美国SEC对瑞幸咖啡财务造假案的处罚,包含1.8亿美元罚款+退市+投资者赔偿,总成本超20亿美元;中国同类案件罚款多在千万级,处罚差距达百倍以上。
五、治理失效的深层次原因
1、监管滞后,不能与时俱进,且监管逻辑错位,重审批、轻问责
中国股市之所以长期处于管理混乱状态,根本原因在于证监会对于股市的监管不力。具体表现为监管滞后,反应迟钝。总是等到市场一系列暴雷事件发生后,才手忙脚乱的去堵漏洞、打补丁,出台相关制度和规定。

在这一点上,上市公司大股东和一些想方设法利用政策漏洞的犯罪分子们,却做得很好。他们的市场嗅觉十分灵敏,平时会用心研究监管政策和相关法律法规,一旦出台新的政策,马上就可以拿出有效的应对方案。
正是在这种情况下,证监会的监管行为总是比犯罪分子慢半拍。出台的一些补救措施往往过了时效,于事无补。而此时违法犯罪分子早已落袋为安,个个赚得盆满钵满,恐怕他们还会在暗地里嘲笑证监会的无能,并为此感到庆幸。
此外,长期以来,证监会的监管重心始终放在“IPO准入”而非“持续合规监督”上。审批制下,企业“上市即暴富”,大股东减持动机强烈,而退市机制执行不力(年均退市公司数量远低于成熟市场),导致“劣币驱逐良币”,严重破坏了股市生态环境。
2、治理结构缺陷,上市公司一股独大导致监督失效
大量上市公司由家族或实际控制人绝对控股,独立董事、监事会形同虚设。由于缺乏对大股东减持、关联交易、资金占用的有效约束,公司治理沦为“内部人控制”工具。
3、法律工具未充分激活
新《证券法》虽将罚款上限提升至1000万元,但“顶格处罚”极少适用,且未建立“违法所得+惩罚性赔偿”双轨制。
4、投资者赔偿机制滞后
尽管2025年近1.7万名投资者获赔超10亿元(*ST高鸿案),但集体诉讼制度尚未常态化,多数受害者仍依赖行政赔偿,维权成本高、周期长。
5、监管资源与技术能力不足
尽管证监会推进“科技监管”,但大数据建模、跨境取证、链上追踪等能力仍落后于美国SEC的AI监测系统,导致大量隐蔽性操纵行为未被发现。
六、退市及股民赔偿制度至今仍未建立健全
中国股市严格的退市至今仍未建立健全,助长上市公司“圈钱”动机。长期以来,退市机制形同虚设,许多“空壳”“僵尸”企业滞留市场。即便退市,对投资者损失缺乏有效赔偿机制,进一步降低违法成本。这使得部分企业上市初衷并非发展主业,而是为高位套现离场做准备。

股民赔偿机制不完善主要体现在:
1、集体诉讼制度不健全:中小投资者维权成本高、周期长、举证难,难以通过民事赔偿弥补损失。
2、先行赔付机制覆盖有限:仅个别案例(如万福生科、欣泰电气)有保荐机构垫付,缺乏制度化安排。
最终导致的后果,股市损失由“受害者买单,作恶者套现离场” 成为常态,进一步削弱了市场信任。
制度改革虽有进展,但力度仍显不够
自2020年新《证券法》施行以来,中国股市的处罚体系已发生根本性转变,处罚力度大幅提升:
财务造假:罚款上限从60万元提高至1000万元。
欺诈发行:罚款上限提高至募集资金的1倍,最高可达数亿元。
内幕交易与操纵市场:罚款倍数从1-5倍提高至1-10倍。
刑事责任:《刑法修正案(十一)》大幅提高证券犯罪刑期,如天山生物相关主体被判处无期徒刑,獐子岛时任董事长获刑15年。
例如,康美药业案:证监会仅按旧法顶格罚款60万元,但后续5万余名投资者通过集体诉讼获赔24.59亿元,违法者面临“倾家荡产”。
虽然中国股市对于违法违规案件处罚力度有所加强,但与美国股市相比,力度仍不具有震慑力。参照美国证监会对安然财务造假案的处理,中国股市还应大幅提高对股市违法犯罪案件的处理力度。以下是美国证监会对安然案件的处理结果:
美国证券交易委员会(SEC)对安然公司财务造假案的处罚是多层次且极其严厉的,涉及公司本身、高管、审计机构及投资银行等多个层面。
1、对安然公司的直接处罚
罚款:安然公司被美国证券交易委员会处以5亿美元的罚款。
股票交易:安然公司的股票被从道琼斯指数中除名并停止交易。
公司破产:在面临巨额罚款和投资者诉讼后,安然公司于2001年底宣告破产。

2、对高管的刑事处罚
安然公司的多名高管被追究刑事责任:
CEO杰弗里·斯基林:被判24年监禁,并处罚款4500万美元。
财务欺诈策划者安迪·法斯托:被判6年徒刑,并处罚款2380万美元。
公司创始人肯尼思·莱:在诉讼期间去世,刑事指控被撤销,但仍被追讨1200万美元的罚款。
3、对审计机构的处罚
安达信会计师事务所:作为安然的审计方,被判处妨碍司法公正罪,并被禁止在5年内从事业务,最终导致这家拥有89年历史、全球五大会计师事务所之一的公司宣告破产。此事件使“五大”变为“四大”。
4、对投资银行的处罚
多家投行因涉嫌协助安然财务造假而被处罚:
花旗集团:向安然破产受害者支付20亿美元赔偿。
摩根大通:向安然破产受害者支付22亿美元赔偿。
美洲银行:向安然破产受害者支付6900万美元赔偿。
(注:部分资料提及三大投行合计支付约43亿美元赔偿,与上述分项金额总和一致。12)
5、对投资者的赔偿
安然公司的投资者通过集体诉讼,获得了高达71.4亿美元的和解赔偿金。13
6、对后续立法的影响
安然事件直接促成了美国《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)于2002年的出台,该法案大幅提高了财务欺诈的刑事处罚标准(最高可处25年监禁)并加强了对公司治理和审计的监管要求。

未来改革方向
中国股市35年的经验教训证明,A股要真正恢复正常生态,别无他法,必须走严刑峻法之路。可采取的具体措施如下:
1、大幅提高行政处罚上限(如按违法所得倍数罚款,而非固定金额);
2、打通刑法与证券法,对欺诈发行、财务造假等行为一律追究实刑;
3、全面推行中国特色证券集体诉讼制度(参考“康美药业案”模式);
4、强化退市刚性,每年常态化退市数百家“僵尸企业”;
5、重构监管理念:从“为企业融资服务”转向“为投资者合法权益护航”。
面临挑战
尽管近年来制度已大幅完善,但治理成效的全面显现仍需时间:
1、历史案件积压
部分违法行为发生在新法实施前,仍适用旧法,处罚相对较轻,公众感知存在“滞后性”。
2、中介机构责任未能压实
部分会计师事务所、保荐机构仍存在“协助造假”行为,但追责力度和行业禁入机制仍需强化。
3、民事赔偿执行仍未落到实处
集体诉讼虽已建立,但程序复杂、耗时长,部分赔偿仍难落地。
总之,股市是资本市场的重要组成部分,其稳定运行对整个金融体系和实体经济具有关键意义。中国股市之所以会长期处于这种不正常状态,对于违法犯罪行为处罚太轻是根本原因。
要彻底摆脱几十年来一蹶不振的颓势,必须秉承以“人民为中心”的执政理念,彻底改变以往“重发展、轻法治”的旧逻辑,让所有违法者付出倾家荡产、牢底坐穿的代价。
只有这样,中国股市才能恢复正常生态,重建投资者信任,吸引长期资本,走上正确的发展道路,最终实现建设金融强国的目标。
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