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鹰眼财报
一、9亿收入“验收确认”？
2025年9月21日，沐曦集成电路第二轮问询函回复挂网，回函显示，2025年上半年销售收入“约9亿元”（来源：沐曦第二轮问询函回复，第8-1-3页）。乍一看，哇塞，国产GPU终于崛起了！
但慢着——这9亿怎么来的？细看发现，它家对“源庐加佳”这个客户，销售GPU板卡“以验收确认收入”，而不是行业通用的“签收确认”（来源：同上，第8-1-4页）。啥意思？就是货发出去不算数，得等客户搭好服务器、调完参数、跑通模型、点头说“OK”才算你卖出去。
这操作，堪称“收入确认界的延迟满足大师”。按这逻辑，我卖你一台电脑，得等你用它写出诺贝尔奖论文才算成交？会计准则虽允许“控制权转移”时确认收入（《企业会计准则第14号》第四条），但“验收”这个标准弹性太大，极易被拿来调节利润。尤其源庐加佳还是2024年8月才入股的股东（持股<1%），虽非关联方，但“款到发货+验收确认”的组合拳，怎么看都像给收入“上双保险”。
二、经销商？代销？傻傻分不清，“背靠背”付款藏猫腻
沐曦说，它跟瑞芯智能是“买断式经销”，不是代销。可合同里白纸黑字写着“背靠背付款”——你下游客户不给钱，你也不用给我钱（来源：问询函回复云天华成，第8-1-6页）。这不就是风险共担、利益捆绑的“代销灵魂”吗？
会计准则说，代销的核心是“商品控制权未转移、可退货、不承担存货风险”（《收入准则应用指南》）。沐曦辩称：“我们货一签收，风险就转给经销商啦！”可你又搞“背靠背”，等于把信用风险又揽回自己怀里。这叫“既要又要还要”——既要确认收入，又要转移风险，还要绑定回款。堪称财务界的“薛定谔的猫”：货出去了，钱没收到，收入却记上了。
更骚的是，A股还真有公司这么干还过会了，比如英方软件、爱科赛博（来源：问询函回复，第8-1-7页）。但！请注意！这些案例中“背靠背”多用于“低毛利、长周期”项目，而沐曦卖的是高毛利GPU板卡，动辄上万张，总价数亿。用“背靠背”当遮羞布，是不是怕经销商压不住货，最后砸自己手里？
三、存货覆盖率“过山车”，智算推理系列：订单0.55%，跌价准备靠“拍脑袋”？
看存货，沐曦的“训推一体系列”存货订单覆盖率从2023年末的98.73%暴跌到2024年末的35.84%，2025年3月回升到59.46%（来源：问询函回复，第8-1-25页）。解释是：“2024年正式量产，备货多了嘛！”——合着IPO前狂囤货，不怕砸手里？
更离谱的是“智算推理系列”，2025年3月末订单覆盖率仅0.55%（来源：同上，第8-1-27页）！啥概念？仓库堆满货，订单薄如纸。公司说：“因为交付快，期末订单少！”——那咋不叫“零库存管理”？偏叫“覆盖率低”？还搬出寒武纪、钜泉科技做对比，说行业都这样（寒武纪2025Q1存货覆盖率10.63%，钜泉2025Q1为0.81%——来源：同上，第8-1-27页）。可人家卖的是MCU、电表芯片，周转快属正常；你卖的是AI推理卡，对标英伟达T4，也敢说“行业惯例”？
跌价准备怎么提？对滞销的“曦思N100”，公司说：“我们按2212.39元/张（不含税）作为最低售价计提。”（来源：第8-1-28页）这数字哪来的？“参考竞品2500~3200元含税价”——竞品是谁？没说。框架合同2500元/片（含税）——但框架≠订单！这计提依据，堪称“用空气锚定资产价值”。
四、研发人员“过山车”云天华成，706人→652人→670人，玩的是“数字杂耍”？
2024年底研发人员706人，2025年3月底变成652人，公司解释：“正常流动+内部优化”（来源：问询函回复，第8-1-31页）。可到了8月底，又“回升”到670人——这波操作，比A股散户还灵活。
更逗的是，平均人数逐年增长（2022：542人→2025Q1：682人），但期末人数却坐过山车。请问：贵司HR是按“季度末拍照人数”发工资吗？研发项目不连续？人员说裁就裁，说招就招？尤其GPU这种重研发、长周期行业，核心团队稳定性是命脉。沐曦这“优化”节奏，让人怀疑是不是为了IPO报表“好看”——旺季多招人冲研发费用资本化，淡季裁员降成本？
五、客户回款“拖字诀”，超讯通信（维权）欠1.6亿，只还10%？
截至2025年7月，沐曦对超讯通信应收账款1.61亿元，只收回1736万，回款率10.78%（来源：问询函回复，第8-1-22页）。公司淡定表示：“客户资信良好，有回款计划。”——可人家2024年净亏6737万（来源：超讯通信2024年报），2025上半年才赚7304万，货币资金不到6000万（来源：超讯通信2025半年报）。1.6亿应收账款，占其现金1/3，还敢说“无重大风险”？
对比同行：摩尔线程给大客户信用期“12个月内分期收完”，寒武纪“1-8个月”（来源：问询函回复，第8-1-23页）。沐曦这账期，怕不是“分期到天荒地老”？更妙的是，新订单改“100%预收款”——早干嘛去了？亡羊补牢，为时晚矣！
六、结语：国产替代不是“免死金牌”，科创板不是“PPT路演场”
我们支持国产GPU！但支持的是真技术、真产品、真市场，不是“会计技巧+合同魔术+数字游戏”。
沐曦招股书里写：“国产替代加速，市占率仅1%，空间巨大”（来源：问询函回复，第8-1-19页）——这话没错。但“空间大”不等于“能上市”，“在手订单14.3亿”不等于“能赚钱”，“客户包括国家算力平台”不等于“产品无敌”。
科创板定位是“硬科技”，不是“硬凑数”。请交易所、保荐机构、会计师擦亮眼睛：收入确认是否审慎？存货跌价是否足额？客户回款是否可靠？研发团队是否稳定？别让“国产之光”变成“财报之光”。
芯片不是PPT，流片不是路演；
收入不是魔术，存货不是摆设；
科创板的大门，只对真硬核敞开！
数据来源：
沐曦集成电路（上海）股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件的第二轮审核问询函的回复
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责任编辑：凌辰 云天华成
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